AMF : L’encadrement du trading des dérivés

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Dossiers thématiques Marchés : Produits dérivés

L’encadrement du trading des dérivés

Publié le 15 septembre 2014

Le règlement sur les marchés d’instruments financiers (Markets in Financial Instruments Regulation, dit « règlement MiFIR »), voté le 15 avril 2014 par le Parlement européen et publié le 16 juin 2014, complète le dispositif réglementaire européen d’encadrement des dérivés en imposant des obligations en termes de transparence et d’obligation de négociation sur plateforme.

Une initiative dans le sillage de la crise financière de 2008

Les problèmes affectant le marché des produits dérivés de gré à gré ont été mis en évidence lors de la crise financière avec, notamment, le quasi-effondrement de Bear Stearns, en mars 2008, la faillite de la banque Lehman Brothers le 15 septembre 2008, et le sauvetage d’AIG le jour suivant. Cette situation de crise a suscité une série d’initiatives d’envergure internationale en vue d’accroître la stabilité des marchés financiers.

Le 25 septembre 2009, réunis à Pittsburgh, les chefs d’États et de gouvernement du G-20 ont convenu que : « tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plateformes d’échanges ou via des plateformes de négociation électronique lorsqu’il y a lieu et compensés par des contreparties centrales d’ici la fin 2012 au plus tard. »

Les engagements du G-20 sont mis en œuvre en Europe par le biais de 2 règlements :

  • Le règlement européen sur les infrastructures de marché (European Market Infrastructure Regulation, dit « règlement EMIR »), voté le 4 juillet 2012 et mis en œuvre de manière progressive, impose des obligations de compensation centrale sur les produits dérivés susceptibles d’être compensés, et dont la liste doit encore être définie par l’ESMA, ainsi que des obligations de reporting des transactions sur des produits dérivés.
  • Le règlement sur les marchés d’instruments financiers (Markets in Financial Instruments Regulation, dit « règlement MiFIR »), voté le 15 avril 2014, obligera les produits dérivés soumis à l’obligation de compensation centrale au titre du règlement EMIR et jugés suffisamment liquides par l’ESMA, à être négociés sur une plateforme de négociation. Le règlement MiFIR est assorti à la version révisée de la directive MiFID (« MiFID 2 »), ce package étant souvent désigné sous le terme « MIF 2 ».

Les mesures d’applications de l’ESMA relatives à MIF 2 sont actuellement en cours de rédaction et ont fait l’objet d’une première consultation. Un discussion paper et un consultation paper ont été publiés en ce sens par l’ESMA le 22 mai 2014, les réponses devant être transmises avant le 1er août 2014.

L’obligation de négociation des dérivés sur des plateformes

Le règlement MiFIR prévoit que les dérivés soumis à l’obligation de compensation centrale et jugés suffisamment liquides par l’ESMA devront être négociés sur des plateformes, à savoir un marché réglementé, un système multilatéral de négociaton (SMN) , un système de négociation organisé (Organized Trading Facility ou « OTF ») ou une plateforme de négociation d’un pays tiers pourvu d’une réglementation équivalente.

Cette obligation s’applique aux contreparties financières, aux contreparties non financières au-dessus d'un seuil de compensation (défini par l'ESMA dans le règlement EMIR) et aux contrats entre entités de pays tiers ayant « un effet direct, substantiel et prévisible dans l'Union ou lorsqu'une telle obligation est nécessaire ou appropriée afin de prévenir le contournement d'une disposition du présent règlement ».

Il appartient à l’ESMA d’identifier les dérivés suffisamment liquides pour pouvoir être négociés sur des plateformes. A chaque fois que des standards techniques seront adoptés pour imposer l’obligation de compensation centrale sur certains dérivés, l’ESMA disposera de 6 mois pour proposer des standards techniques déterminant lesquels de ces dérivés seront soumis à l’obligation de négociation sur plateforme.

Le régime de transparence sous MIF 2

MIF 2 prévoit des obligations de transparence pré-négociation (« pre-trade ») et post-négociation (« post-trade ») sur actions et assimilés (certificats de titres en dépôt, fonds indiciels cotés, certificats et autres instruments financiers similaires, négociés sur des plateformes), ainsi que sur les instruments « non-equity » (dérivés, obligations, produits structurés et quotas d’émission carbone, négociés sur des plateformes).

La transparence au sens de la MIF signifie d’une part la publication en temps réel par les plateformes de négociation des prix et volumes des intérêts acheteurs et vendeurs (transparence pre-trade), d’autre part la publication en temps réel par les plateformes de négociation et par les entreprises d’investissement des volumes et prix de leurs transactions (transparence post-trade). Actuellement, la transparence sous MIF I ne concerne qu’une population d’environ 6000 actions en Europe (les actions admises à la négociation sur un marché réglementé).

L’augmentation du champ de la transparence est une avancée pour les investisseurs. En effet, la transparence apporte aux acteurs plus de visibilité, un élément fondamental pour la protection des investisseurs et l’ouverture du marché aux plus petits acteurs. Néanmoins, l’augmentation considérable sous MIF II du champ des instruments financiers concernés par la transparence et la prise en compte de la complexité de ces instruments (notamment pour les dérivés) constitue un réel défi pour les régulateurs.

Focus sur le régime de transparence sur dérivés MIF 2

Le régime de transparence s’appliquant aux dérivés est le régime pour les instruments « non-equity » (dérivés, obligations, produits structurés et quotas d’émission carbone, négociés sur des plateformes). Ce régime est assorti de dérogations à la transparence. On entend par « dérogation pre-trade » une absence de transparence en pre-trade, tandis qu’une « dérogation post-trade » signifie une autorisation de publier les transactions de manière différée.

Le régime de transparence comporte d’une part une exemption de transparence pour les instruments pour lesquels il n’y a pas de « marché liquide », d’autre part pour les ordres (en pre-trade) et les transactions (en post-trade) au-dessus de certains seuils. Il existe deux seuils au-dessus desquels une dérogation peut être accordée :

  • le seuil de « taille spécifique » (« size specific ») au-delà duquel les fournisseurs de liquidité seraient exposés à « un risque indu ». Cette dérogation en pre-trade ne s’applique que pour la négociation à la voix et les systèmes de demande de prix (« Request for Quote » ou « RFQ »)
  • le seuil « de grande taille » (« Large in scale ») par rapport à la « taille normale du marché »
  • Enfin, les plateformes disposent en pre-trade d’une dérogation pour les ordres placés dans un système de gestion des ordres (« order management facility »), comme par exemple les ordres iceberg. 

Ce sont les mesures d’application de l’ESMA qui préciseront le régime de transparence en spécifiant notamment les différents seuils de dérogation et ce qui constitue un marché liquide.

Le schéma ci-dessous résume les grandes lignes du régime de transparence pour les instruments « non-equity » (dérivés, obligations, produits structurés et quotas d’émission carbone, négociés sur des plateformes).

 

 

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