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Dossiers thématiques Marchés: Fonctionnement des marchés

Règlement CSD : Vers un encadrement européen des dépositaires centraux de titres

Publié le 28 février 2013

La proposition de règlement européen sur les dépositaires centraux de titres (central settlement depositories ou CSD) que doit examiner le Parlement européen, constitue un outil indispensable de l’arsenal visant à harmoniser la chaine de circulation des titres en Europe. Elle complète les dispositions de la directive MIF (pour les aspects de négociation des titres) et le règlement EMIR (pour les aspects de la compensation des opérations).

Toute opération sur titres financiers (par exemple un achat d’actions) est suivie d’un traitement post-marché visant à assurer sa réalisation effective, à savoir que les titres soient livrés et les sommes correspondantes réglées. Les dépositaires centraux de titres jouent un rôle primordial dans le règlement des opérations sur titres. Ils assurent l’enregistrement initial des titres (nombre de titres émis), la tenue centralisée des comptes correspondants (nombre de titres en circulation) et la gestion des systèmes de règlement et de livraison d’instruments financiers. Ils enregistrent ainsi les changements de détenteurs et s’assurent que le nombre de titres en circulation correspond bien au nombre de titres émis, évitant ainsi toute fraude ou création de titres.

L’harmonisation de certains aspects relatifs aux opérations sur titres

La sécurité et le coût du traitement des opérations sur titres sont très différents selon que les opérations sont effectuées de manière domestique (achat d’actions françaises par un investisseur français) ou transfrontalière (achat par un investisseur français de titres émis à l’étranger) : dans ce second cas, les défauts de règlement et de livraison sont plus fréquents et les frais de règlement sont jusqu’à quatre fois plus élevés. Ceci est en partie lié à l’absence d‘harmonisation du régime de règlement-livraison des titres dans l’Union européenne. En effet, les cycles de règlement-livraison varient aujourd’hui de 1 à 4 jours selon les Etats. Les sanctions en cas de défaut de règlement sont également très différentes d’un pays à l’autre, ce qui est de nature à réduire considérablement l’effectivité des délais de règlement et de livraison prévus.

Aussi, le projet de règlement européen tend à harmoniser les délais de règlement et de livraison des titres en Europe en prévoyant que les titres doivent être livrés au plus tard le deuxième jour ouvrable après la négociation (en J+2) pour l’ensemble des instruments échangés sur les marchés organisés (marchés réglementés, SMN et futures OTF). Afin d’assurer l’efficacité de ces mesures, des sanctions sont imposées à tout défaut de règlement-livraison. Ces sanctions consistent en des pénalités et en l’obligation de racheter les titres (procédure de rachat d’office ou « buy-in ») sur le marché aux frais de la contrepartie qui n’a pas livré les titres à la date convenue. Ce rachat est déclenché au quatrième jour après la date de livraison initialement prévue. L’AMF loue cet effort d’harmonisation qui devrait accroître l’effectivité des délais de règlement-livraison et la sécurité des opérations.

Le projet impose par ailleurs la dématérialisation des titres (inscription sur un compte-titres) dès lors qu’ils sont négociés sur un marché (réglementé, SMN ou futures OTF). Cette disposition représente une avancée majeure : elle devrait permettre de sécuriser la propriété des titres et le transfert de leur propriété, et assurer une traçabilité accrue des opérations. En effet, si la disparition des titres physiques a été actée il y a plus de 30 ans en France, certains Etats membres autorisent encore l’émission et la circulation de titres « papier ». Le règlement des opérations sur de tels titres prend beaucoup plus de temps que celui des titres inscrits en compte, et augmente aussi les risques liés aux opérations sur ces titres.

L’harmonisation des dispositions concernant les services fournis par les dépositaires centraux

Les dépositaires centraux sont définis comme des personnes morales qui exploitent un système de règlement-livraison de titres, et qui exercent l’enregistrement initial des émissions (fonction dite notariale) et/ou la tenue centralisée des comptes. Ils peuvent également fournir des services annexes limitativement définis, et sous condition qu’ils soient en lien avec leurs fonctions principales.
Ces services annexes correspondent à des services pour lesquels les dépositaires centraux ne prennent pas de risque de contrepartie à titre principal : ils ne sont, par exemple, pas autorisés à fournir des services bancaires, lesquels impliquent la prise d’un tel risque de contrepartie, afin d’éviter que les risques attachés aux services bancaires n’accroissent les risques encourus par un dépositaire central.

Le projet de règlement admet cependant que les dépositaires centraux puissent, sous certaines conditions, fournir des services bancaires. Ainsi, une autorité nationale pourra démontrer que la fourniture de services bancaires par le dépositaire central n’entraîne pas de risque systémique, et adresser une demande de dérogation à la Commission européenne. Cette exception permettra donc le maintien de certains dépositaires centraux dits « internationaux » qui exercent aujourd’hui cumulativement des fonctions propres à un dépositaire central et des fonctions bancaires pourtant considérées comme risquées.
Pour l’AMF, cette exception ne peut susciter que des interrogations : elle constitue un obstacle à l’effort de sécurisation des opérations et autorise les dépositaires centraux à mettre en péril l’intégrité des opérations de règlement-livraison et la sécurité des titres des investisseurs, par l’exercice de services accessoires risqués.

Or, la faillite d’un dépositaire central pourrait faire peser – ou pourrait représenter – un risque systémique sur l’ensemble du système puisqu’elle interromprait l’exécution des ordres en cours et bloquerait les marchés financiers.

Un cadre exigeant

Très concrètement, le projet de règlement européen vise à instaurer un cadre harmonisé des activités de ces entités : il prévoit un régime unique d’agrément et des obligations exigeantes, afin de garantir leur viabilité et la sécurité pour leurs participants. Ces obligations recouvrent des exigences prudentielles et des règles d’organisation spécifiques : le règlement impose notamment aux dépositaires centraux une « réconciliation » quotidienne entre les comptes des émetteurs et ceux des participants, ce qui permet de vérifier que le nombre de titres en circulation sur les marchés correspond bien au nombre de titres émis, et d’éviter la création fictive et l’inflation de titres.

L’introduction de passeports européens

En contrepartie de ce cadre exigeant, les dépositaires centraux pourront bénéficier d’un « passeport », leur permettant de fournir leurs services dans d’autres États membres de l’Union, soit directement, soit en y créant une succursale, comme cela est déjà le cas pour de nombreux prestataires de services dans le domaine financier (établissements de crédit, entreprises d’investissement, sociétés de gestion de portefeuille, chambres de compensation etc.). Un mécanisme similaire est prévu pour les dépositaires centraux issus d’Etats non membres de l’Union européenne, sous condition notamment que la réglementation et la surveillance à laquelle ils sont soumis soit reconnue équivalente à celle de l’Union européenne par la Commission européenne, et sous réserve de réciprocité.

L’accès aux dépositaires centraux

Le règlement a pour objectif d’ouvrir le marché des services de dépositaires centraux et de supprimer les entraves à son accès : les émetteurs sont ainsi autorisés à faire enregistrer leurs titres chez n’importe quel dépositaire central agréé dans l’Union européenne, sans qu’aucune législation locale ne puisse leur imposer de faire enregistrer leurs titres chez leur dépositaire central local. Le choix d’un dépositaire particulier sera sans incidence sur le droit des sociétés applicable à l’émetteur. Il déterminera en revanche le régime de droit de propriété des titres. Dès lors que les titres d’un émetteur seront admis aux opérations d’un dépositaire central, le droit de propriété afférant à ses titres sera le droit local de ce dépositaire central.

Ainsi, un actionnaire français qui aurait acheté des actions françaises, détenues auprès de sa banque, elle-même française, serait soumis à un droit de la propriété étranger dès lors que les actions de l’émetteur seraient admises aux opérations d’un dépositaire central étranger. Cette disposition entre en contradiction avec le droit français qui reconnait la valeur juridique du compte de l’investisseur auprès de sa banque comme celui matérialisant la propriété des titres : l’AMF souligne le risque d’une telle disposition qui entraîne une incertitude quant à la propriété des titres, qui pourrait être reconnue au niveau de l’investisseur (c’est à- dire protégée par le droit français) ou du dépositaire central (c’est-à-dire soumise au droit d’un autre Etat), selon l’Etat dans lequel le dépositaire central est établi. Par ailleurs, les éventuelles incidences fiscales de la reconnaissance de la propriété au niveau du compte d’un dépositaire central établi dans un autre Etat membre soulèvent de sérieuses interrogations.

Dans ce même ordre d’idée, les dépositaires centraux doivent pouvoir participer au système de règlement de titres d’un autre dépositaire central et accéder aux relevés de transactions des plateformes de négociations afin notamment d’éviter les modèles de « silos » fermés dans lesquels l’ensemble des fonctions des infrastructures de marché (négociation, compensation et règlement-livraison) sont exercées exclusivement par des entités du même groupe.

De nombreuses dispositions du règlement seront précisées par des normes techniques de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), dans certains cas en coopération avec le Système européen des banques centrales (SEBC) et l’Autorité bancaire européenne (EBA).

Pour l’AMF, cet effort d’harmonisation des conditions d’exercice des activités des dépositaires centraux de titres est indispensable et doit être le plus achevé possible. Elle sera particulièrement vigilante sur le contenu du futur texte de la Commission européenne sur le droit des titres, dont le projet devrait être publié courant 2013.

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