Réunion du Conseil scientifique de l'AMF - 2 octobre 2025

Taxe sur les transactions financières (TTF) : impacts, incidence et collecte

S’appuyant sur des publications récentes (Capelle-Blancard (2017), Curbing the growth of stock trading? Order-to-trade Ratios and Financial Transaction Tax, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 49, p. 48-73 ; Capelle-Blancard (2024), La taxation des transactions financières : une analyse du dispositif français ; Doc. de travail du Centre d'Economie de la Sorbonne 2024.08 ; Capelle-Blancard (2024), La taxation des transactions financières, Collection Repères n°831, Ed. La Découverte), l’auteur rend compte du régime de TTF, applicable en France aux achats d’actions de sociétés cotées françaises de plus d’un milliard d’euros de capitalisation. Tout acheteur en est redevable, quels que soient sa nationalité et le lieu de la transaction. Au taux de 2022 (0,3 %), elle a rapporté 1,9 milliards d’euros. Des travaux passés (Colliard et Hoffmann (2017)), ont estimé que l’introduction de la TTF en 2012 avait réduit de 10 % les volumes de transactions, sans effet sur la volatilité et la liquidité. Un examen des années 2017 et 2025, fait apparaît qu’un titre dont l’émetteur franchit un milliard d’euros de capitalisation devient taxable sans effet sur sa liquidité. La TTF a donc peu d’effet distorsif. Son incidence sur les différents types d’acteurs reste à mesurer, mais elle touche surtout les plateformes de trading, dont le profit dépend des volumes traités, et à 50 % des étrangers. Elle est donc très redistributive. Elle rapporte peu (1,9 milliard d’euros) par rapport au Royaume-Uni. De fait, elle exempte les transactions sur le marché primaire, des chambres de compensation et dépositaires centraux, de teneurs de marché mais aussi du règlement différé (SRD) et infra-quotidiennes. L’exemption des stratégies infra-quotidiennes (e.g. du HFT) est importante (50 % des volumes traités), les autres exemptions représentant environ 10 % des transactions.

Selon l’auteur, la TTF reste très controversée et souffre de préjugés, alors qu’il s’agit d’évaluer un dispositif fiscal. Peu d’articles académiques en traitent, et peu sont publiés. Depuis 2008, des chercheurs (e.g. T. Philippon) ont pourtant souligné l’excès de taille du secteur financier et les volumes de transaction, surtout liés au trading à haute fréquence (HFT), (Angel, Harris et Spatt (2013)) ont explosé. La finance comportementale montre aussi l’excès de transactions, et malgré l’abondante liquidité boursière, les sociétés cotées se raréfient. Le volume de transactions optimal restant à trouver, y aurait-il un "fétichisme de la liquidité" (Keynes) ? En pratique, l’assiette de la TTF est de 630 milliards d’euros vs. 1 139 traités sur Euronext. Basée sur les transferts de propriété quotidiens, les stratégies infra-journalières e.g. du HFT lui échappent. En intégrant les transactions de gré-à-gré, l’assiette serait de 4 300 milliards. Sur cette base, 15 % des transactions seraient aujourd’hui taxés. Un dispositif "déclaratif" limite le recouvrement de la taxe, qui devrait en principe lever près de 5,16 milliards d’euros. Pour étendre la collecte, G. Capelle-Blancard propose de la confier à la DG FIP avec l’appui de l’AMF. Une dotation de l’AMF en moyens adaptés pourrait alors être assise sur la TTF elle-même. Ce dispositif renforcerait les contrôles, élargirait l’assiette, accroîtrait les recettes fiscales et la transparence et l’équité du marché. Le manque de données limite toutefois l’analyse des chercheurs. Enfin, une "TTF verte" pourrait tenir compte de critères de durabilité, et taxer différemment les émetteurs "bruns" et "verts" (sans effet sur le rendement de la taxe). Certains économistes (Ester Duflo) préconisent que le produit de la taxe soit fléché vers des investissements durables.

Après avoir salué l’intérêt des travaux présentés, Ivar Ekeland (Université Paris-Dauphine) introduit la discussion. Il note qu’après avoir eu mauvaise presse (A. Laffer, J. Mirrlees (Nobel 1996), M. Spence (Nobel 2001)) et bien que parfois mal accepté (cf. taxe sur les successions, pourtant peu distorsive et touchant peu de monde), l’impôt bénéficie d’un regain d’intérêt à la faveur du débat budgétaire et sur la "taxe Zucman". Pour rappel, la taxe Tobin (1978) portait sur le change, et elle pourrait aussi taxer les dérivés, voire l’ensemble des paiements (Feige (2000), Ekeland et Rochet (2021)), qui s’élèvent à 100 fois le PIB vs. 5-6 fois dans les années 70. La TTF induit des externalités et ses objectifs ne sont pas tous d’ordre économique. Le gain en est donc difficile à quantifier. Elle devrait toutefois être assez indolore, car, comme les taxes sur les billets d’avion, surtout payées par les intermédiaires. Une minorité très active d’acteurs peut cependant la contester efficacement (Olson (1965)). En France, son assiette pose question. Les annulations d’ordres de bourse, en particulier ne sont pas taxées. Le recours à Euroclear, dont les données ne sont pas publiques, la Cour des comptes l’a rappelé, pour collecter l’impôt pourrait poser question.

Les membres du Conseil s’interrogent surtout sur l’incidence de la taxe sur les différents types d’agents. Qui la paie ? Le HFT y contribue-t-il ? Qui a contribué à la baisse de 10 % des volumes de transactions en 2012 ? Quel impact a-t-elle sur la composition/les rééquilibrages de portefeuilles, et sur la couverture des produits dérivés par les banques d’investissement ? Au-delà, jusqu’où serait-il souhaitable d’étendre la taxe, peut-on évaluer l’impact des propositions formulées sur les volumes traités, quel est le risque d’arbitrage et de délocalisation des activités, et à quel seuil le rendement de la taxe devient-il décroissant ? 

Les services et la direction de l’AMF rappellent les deux objectifs initiaux de la TTF : i) accroître les recettes fiscales en contexte de crise des dettes souveraines ; ii) réduire l’incitation du HFT à négocier sans nuire au market making. Aujourd’hui la question est aussi sur le niveau des prélèvements obligatoires et sur le risque d’arbitrage qu’induirait un élargissement de l’assiette (ou une hausse du taux) à une base délocalisable. L’expérience suédoise d’extension de la TTF aux produits dérivés s’est ainsi traduite par une rapide délocalisation du marché puis un retrait de la taxe. Dès lors, la taxe devrait être mondiale, au moins européenne, or un accord politique est très difficile à trouver. 

La discussion a aussi porté sur la collecte, réalisée par Euroclear sur mandat de la Direction Générale des Finances Publiques. En France, le dépositaire central ne voit, via les teneurs de compte conservateurs, que des comptes omnibus. Au Royaume-Uni, il voit tous les transferts, les comptes sont ségrégués. Cela limite en effet la capacité de collecte en France. Assigner une tâche à l’AMF en la matière la détournerait toutefois de ses métiers/mandats, et poserait une question de moyens. Le reporting européen des transactions (MiFIR) paraît inadapté à l’usage fiscal proposé, qui mettrait aussi en risque d’importants accords de coopération de l’AMF avec ses homologues. La discussion alerte sur les risques de donner à l’AMF un rôle fiscal en contradiction avec ses missions. Des stratégies d’évitement (e.g. via des non-résidents, l’OTC) seraient à craindre. Enfin, l’exemption du market making n’exclut-elle pas la plupart du HFT de l’assiette ? Un membre du collège s’interroge sur les raisons pour lesquelles Euroclear, une société réglementée, sous-estimerait les transactions effectuées, et doute des sources alternatives.

Nombres de questions posées restent ouvertes par défaut de traitement des données pertinentes.

Effets d’apprentissage sur les plateformes de crowdlending 

Carole Gresse (Paris-Dauphine) présente une étude (Learning by doing in crowdlending auctions, avec H. Martin, oct. 2025) sur l’apprentissage des particuliers sur la plateforme française Unilend  d’octroi de prêt (crowdlending, prêt participatif) par enchères à la hollandaise, de 2013 à 2016. L’investisseur y propose des montants de prêt et des taux d’intérêt aux entreprises enregistrées, et ajuste ses offres aux offres concurrentes. Le financement demandé par l’entreprise atteint, l’enchère est close et les prêts aux taux les plus faibles sont servis. L’emprunt accordé à une entreprise cumule donc plusieurs offres. Le taux le plus élevé de ces offres est dit "d’équilibre". L’examen identifie des investisseurs "non-stratégiques", aux taux offerts loin du taux d’équilibre, soit "angel bidders/bienfaiteurs" (offrant des taux faibles en début d’enchère sans maximiser le rendement de l’investissement), soit "irrationnels" (offres des taux bas en fin d’enchère). Ils se distinguent d’investisseurs "stratégiques", dont le taux est proche du taux d’équilibre, à savoir des "experts/éclaireurs" (dont les offres à taux élevés en début d’enchère sont gagnantes/anticipant donc bien la valeur du crédit), des "followers" (dont les offres gagnantes sont plus tardives, et qui se positionnent en fonction des taux d’équilibres temporaires) et des "snipers/opportunistes" (faisant des offres gagnantes dans les 5 dernières minutes de l’enchère).

L’analyse montre l’importance des comportements stratégiques et croissance de la part des followers et snipers dans le temps. La participation aux enchères favorise les comportements stratégiques et révèle des effets d’apprentissage. Le gain de l’expérience s’avère plus élevé pour l’investisseur non-stratégique au départ. Les bénéfices varient cependant : perdre des enchères favorise l’adoption d’un comportement d’expert ou follower. En remporter accroît la probabilité de devenir sniper. Plus expérimentés, les experts actifs dès le lancement de la plateforme ("pionniers") évaluent mieux la qualité des prêts. L’impact des comportements sur les taux offerts in fine s’évalue au fait que les followers tendent à réduire ces taux pour être retenus, tandis que le poids relatif des snipers est associé, à l’inverse, à des taux plus élevés.

En amont de la discussion, Luc Arrondel (Paris School of Economics) a insisté sur la qualité de l’étude présentée. Il a engagé ses propos en rappelant que les particuliers sous-évaluent structurellement les performances historiques et les rendements futurs. L’apprentissage est donc un enjeu central de la gestion de l’épargne. La causalité des relations présentées importe. Un comportement stratégique peut s’expliquer par la présence massive d’investisseurs "sophistiqués" sur ces plateformes. De plus, les enchérisseurs stratégiques pourraient aussi être plus actifs par nature, d’où un lien entre la participation et les comportements stratégiques. Les membres du Conseil évoquent des voies d’analyse complémentaires : l’étude des volumes soumis plutôt que du nombre de soumissions ou celle des profils hybrides/multiples (faisant des soumissions multiples, retenues ou non, sur un même projet). Une modélisation captant les caractéristiques individuelles inobservées des investisseurs (e.g. culture financière) serait utile. On s’interroge aussi sur la préférence des investisseurs pour le financement de projets locaux, ou sur lesquels ils peuvent disposer de plus d’information. Enfin, la qualification de "vainqueur d’enchère" est discutée. Pour les auteurs c’est l’initiateur d’une offre retenue. Considérer la performance effective de l’investissement après versement total des sommes dues (intérêts et principal), et prise en compte des défaillances d’entreprise serait une alternative.