Réunion du Conseil scientifique de l'AMF - 28 avril 2025

Transformation de liquidité dans la gestion d’actifs : quels risques et quels outils ?

Dans l’article Managing Hedge Fund Liquidity Risks, écrit avec G. Rousselet, Serge Darolles étudie la transformation de liquidité dans la gestion d’actifs, une activité proche de celle des banques, mais avec deux particularités : (1) les fonds ne mobilisent pas de capitaux permanents et (2) il n’y a pas de régulation dédiée à l’encadrement des risques qui y sont liés. Alors qu’il peut sembler optimal aux gestionnaires d’investir dans des actifs illiquides pour en capter la prime de liquidité et accroître le rendement, une analyse des portefeuilles des fonds signale une part substantielle des détentions en cash et titres liquides. Cette allocation semble donc sous-optimale. Les auteurs le justifient par l’exposition des fonds à un risque de liquidité de marché à l’actif mais aussi à un risque de liquidité (de financement) au passif. La gestion de ces deux risques est d’autant plus importante que la majorité des fonds sont ouverts aux rachats. L’originalité de l’article est donc de considérer les enjeux de clientèle, au passif des fonds, comme déterminants dans la définition de leur stratégie d’investissement. Il développe un modèle théorique d’allocation optimale entre actifs liquides et illiquides avec une application aux hedge funds sur la période 2000-2015 (une généralisation à tout type de fonds est envisageable).

Les auteurs montrent que la détermination du niveau de liquidité optimal à l’actif du fonds dépend uniquement de la probabilité de rachats des investisseurs. Comme attendu, la performance des fonds diminue quand cette probabilité augmente du fait de détentions d’actifs liquides plus importantes. Les investisseurs auraient ainsi intérêt à favoriser les fonds avec une faible probabilité de rachats de parts, impliquant d’avoir connaissance du profil des autres investisseurs.

Ce cadre permet d’intégrer deux extensions :

1. les auteurs introduisent des mécanismes de plafonnement des rachats (gates) qui réduisent les risques de liquidité au passif mais aussi l’effet de composition de la clientèle sur la performance. Ils montrent que les gates conduisent à une hausse de la détention d’actifs illiquides, améliorant ainsi la performance des fonds et permettant une division par deux de la probabilité de liquidation des fonds. Cependant, les effets sur la détention de cash sont ambigus et dépendent, une fois de plus, du risque de liquidité au passif :
   • si la probabilité de rachats est importante, alors une hausse du seuil de gates augmente la détention de cash pour couvrir les risques de financement supplémentaires ;
   • si la probabilité de rachats est faible, alors une hausse du seuil de gates diminue la détention de cash car le coût de la couverture ne compense pas le coût d’opportunité à intervenir sur l’actif liquide.
2. Les auteurs introduisent des spillovers de liquidité entre l’actif et le passif du fonds. Pour les investisseurs, ces externalités n’ont pas d’effets car elles ne changent pas la probabilité de liquidation du fonds. En revanche, les gérants augmentent leurs détentions de liquidités en conséquence.

Les membres du Conseil ont salué l’apport des travaux présentés sur la transformation de liquidité. Les échanges, animés par Stéphane Crépey (Université Paris Cité), ont permis de rappeler que cet article s’inscrit parfaitement dans les discussions autour de l’introduction d’outils de gestion de la liquidité dans la gestion d’actifs. Les membres du Conseil ont mis en lumière l’importance d’une bonne connaissance du passif des fonds d’investissement (on peut regretter à ce titre que cette information ne soit pas accessible aux clients des fonds et que les gestionnaires eux-mêmes n’aient souvent qu’une vision partielle de la détention du fait des chaines d’intermédiation). En effet, les clients peuvent adopter un comportement stratégique en réaction au seuil d’activation des gates, créant une relation potentiellement endogène entre les gates et la structure de la clientèle du fonds (antisélection) : un seuil d’activation très bas pourrait éloigner la clientèle impatiente. Les membres ont aussi insisté sur l’importance de la prise en compte du délai d’activation des gates dans la mesure où les investisseurs sortis juste avant leur activation n’ont pas à subir une éventuelle modification de composition du portefeuille, à savoir la cession des actifs liquides pour honorer les sorties. En ce sens, une extension du modèle (considérant un continuum d’investisseurs et de fonds) permettrait d’étudier le comportement stratégique des investisseurs et de séparer les clients patients et impatients grâce aux gates. Il a également été recommandé aux auteurs de considérer dans leur modèle un seuil d’activation des gates plus bas (de l’ordre de 5 % au lieu de 50 % actuellement), ce qui permettrait d’approcher le niveau de gates considéré dans les recommandations AMF. Les échanges ont aussi porté sur l’introduction d’une dynamique dans le modèle permettant d’intégrer une composante de run des clients, menant à une accélération des sorties et à une propagation du stress à d’autres institutions. Enfin, les membres ont recommandé de considérer la potentielle sous-estimation des risques macro prudentiels par les gérants : un retrait massif des investisseurs peut affecter le prix des actifs. De plus, la fonction d’utilité des gérants peut être affectée par la mise en place d’un mécanisme de liquidité publique pour les fonds (mécanisme introduit récemment au Royaume-Uni).

Administrateurs salariés et gouvernance d’entreprise

L’intervention de Catherine Casamatta (TSE) a porté sur son article en cours de rédaction avec J. Jaballah et S. Pouget (membre du Conseil scientifique) intitulé « sImpact de la présence d’administrateurs salariés dans les conseils en France.

L’article propose d’analyser l’incidence des lois françaises imposant aux sociétés de plus de 5 000 salariés (loi de 2013) et de plus de 1 000 salariés (loi de 2015) de prévoir la présence de salariés aux conseils d’administration. De nombreux travaux ont démontré que la participation d’administrateurs salariés pouvait conduire à des effets ambivalents sur la valorisation des entreprises, et donc sur les intérêts des actionnaires :

• d’une part, la présence d’administrateurs salariés peut favoriser la mise en place de stratégies de plus long terme, une meilleure diffusion et compréhension de l’information des décisionnaires vers les salariés, pour une mise en œuvre plus efficiente par ces derniers ;
• d’autre part, le risque de non-convergence des objectifs et horizons temporels entre administrateurs et salariés peut mener à des décisions sous-optimales.

Sur la base de ces postulats, trois scénarios sont envisagés quant aux conséquences de ces lois sur la valorisation des entreprises :

• si les émetteurs considèrent que les effets positifs l’emportent sur les négatifs alors les entreprises auraient naturellement nommé des salariés aux conseils d’administration, et ces deux lois n’auraient aucun effet. À l’inverse, si les effets négatifs l’emportent, alors la loi sera perçue comme une contrainte avec des conséquences négatives ;
• avoir des salariés administrateurs est bénéfique pour la valorisation de l’entreprise à long terme. Mais les actionnaires existants sont court-termistes et n’ont pas d’intérêt à nommer des salariés. En conséquence, ces lois améliorent la valorisation à long terme ;
• des investisseurs peuvent valoriser davantage les entreprises engagées dans des projets de gouvernance et de hausse du bien-être des salariés. Si cette valorisation existe, les lois doivent avoir un effet positif.

Ces changements réglementaires se rapprochent d’une expérience quasi-naturelle permettant aux auteurs de comparer les sociétés soumises à ces nouvelles exigences (66 sont concernées par la loi de 2013) aux autres n’atteignant pas le seuil de 5 000 salariés prévu par la loi de 2013 (182 dont 7 qui avaient déjà des administrateurs salariés). Les travaux menés par les auteurs démontrent cependant à une dominance des scénarios négatifs, à savoir une sous-performance des entreprises soumises à la réglementation. Les auteurs sont ainsi amenés à conclure que ces lois sont davantage perçues comme une contrainte par les investisseurs. Ils ne décèlent pas la présence d’investisseurs dits « socialement responsables » qui valoriseraient davantage ces émetteurs. Pour autant, les auteurs constatent que l’instauration de ce nouveau cadre a permis à ces sociétés de bénéficier d’une meilleure performance sociale, matérialisée par une plus faible rotation de la main d’œuvre ainsi qu’un nombre de grève inférieur. Les salariés semblent donc bien avoir gagné en pouvoir de négociation et en bien-être au travail.

Les membres du Conseil se sont accordés sur la richesse de l’article et l’importance de cette thématique de recherche. La discussion, initiée par Tamara Nefedova (ESCP), a permis de revenir plus en détail sur les caractéristiques individuelles des entreprises de l’échantillon et de s’interroger sur la part des votes détenue par les administrateurs salariés. L’un des points clé de l’article est d’isoler l’incidence spécifique des lois sur les différences de performances boursières et extra-financières des sociétés. En effet, la décennie 2010 a vu l’émergence d’autres initiatives encadrant la composition des conseils d’administration, notamment des mesures de parité des administrateurs. Les membres du Conseil ont aussi suggéré de mobiliser des effets spécifiques aux entreprises, lesquelles ne valorisent pas toutes le capital humain de la même manière. Un autre axe de développement serait de considérer les modalités de désignation des administrateurs salariés ainsi que la particularité du climat social français, lequel peut jouer sur les relations entretenues entre le salariat et le management. Par ailleurs, une analyse sur les dispositions dans d’autres pays, notamment en Allemagne et aux Pays-Bas, serait très pertinente.