Le Listing Act : favoriser l’accès des sociétés aux marchés de capitaux européens

Un calendrier d’application échelonné dans le temps

De nombreuses dispositions font l’objet d’un délai d’application différé (15, 18 et 24 mois suivant l’entrée en vigueur). Ces délais permettront à la Commission et à l’ESMA d’établir des normes techniques venant préciser certaines dispositions.

Les modifications apportées au règlement Prospectus

Les dispenses à l’obligation d’établir un prospectus

Pour rappel, le règlement Prospectus permet actuellement aux États membres d’exempter de l’obligation de publier un prospectus les offres au public de valeurs mobilières qui ne dépassent pas un seuil compris entre 1 et 8 millions d’euros, au choix de chaque Etat membre. La France a choisi de fixer ce seuil à 8 millions d’euros en 2017.

Le règlement Prospectus, tel que modifié par le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, instaure désormais un seuil d’exemption unique de 12 millions d’euros par émetteur ou par offreur. Par dérogation, les Etats membres peuvent néanmoins choisir alternativement de retenir un seuil de 5 millions d’euros. Ce choix ne relève pas de l’AMF et sera ultérieurement clarifié dans le droit français.

Cette disposition entre en application 18 mois après l’entrée en vigueur du texte, soit le 5 juin 2026.

Le seuil minimum de 1M€ en dessous duquel la règlementation prospectus ne s’appliquait pas est par ailleurs supprimé. En effet, le règlement modifié s’applique aux offres au public de valeurs mobilières dès le premier euro.

Le règlement modifié porte à 30% (contre 20% actuellement) le seuil de dilution permettant de bénéficier de l’exemption de prospectus au titre de l’admission de valeurs mobilières fongibles avec des valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur le même marché règlementé. L’émetteur n’a aucun document à publier, au titre du règlement Prospectus, pour bénéficier de cette dispense de prospectus.

Cette disposition entre en application le 4 décembre 2024.

Une nouvelle exemption de prospectus au titre de l’offre au public de valeurs mobilières, proposées à la négociation sur un marché réglementé ou un marché de croissance des PME (Euronext Growth en France), s’applique désormais, si les valeurs mobilières représentent moins de 30 % du nombre de valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur le même marché, sous réserve :

• que l’émetteur ne fasse pas l’objet d’une procédure de restructuration ou d’insolvabilité,
• qu’un document d’information de 11 pages maximum, au contenu normé, défini par l’annexe IX du règlement Prospectus, soit publié et déposé auprès de l’autorité de supervision au moment de l’offre ou de l’admission selon le cas. Le règlement modifié précise que ce document n’est pas soumis à l’approbation de celle-ci. 

Cette disposition entre en application le 4 décembre 2024. Le document d’exemption doit être déposé à l’adresse suivante : depotdocexemption [at] amf-france.org (depotdocexemption[at]amf-france[dot]org)

De surcroît, le Listing Act introduit deux autres exemptions de prospectus (i) pour les admissions de valeurs mobilières fongibles avec des valeurs mobilières cotées depuis plus de 18 mois sur un marché règlementé et (ii) pour les offres de valeurs mobilières fongibles avec des valeurs mobilières cotées depuis plus de 18 mois sur un marché réglementé ou un marché de croissance de PME (Euronext Growth).

Comme pour la précédente exemption liée au seuil de dilution, ces exemptions liées à l’antériorité de la cotation sont accordées sous réserve : 

• que l’émetteur ne fasse pas l’objet d’une procédure de restructuration ou d’insolvabilité,
• qu’un document d’information de 11 pages maximum, au contenu normé, défini par l’annexe IX du règlement Prospectus, soit publié et déposé auprès de l’autorité de supervision au moment de l’offre ou de l’admission selon le cas. Le règlement modifié précise que ce document n’est pas soumis à l’approbation de celle-ci.

Une condition supplémentaire est assortie à l’octroi de ces deux exemptions :  que les actions ne soient pas offertes dans le cadre d’une offre publique d’échange, d’une fusion ou d’une scission (dans ce cas, un document d’exemption spécifique prévu par le règlement délégué 2021/528 est alors publié).

Cette disposition entre en application le 4 décembre 2024. Le document d’exemption doit être déposé à l’adresse suivante : depotdocexemption [at] amf-france.org (depotdocexemption[at]amf-france[dot]org)

Ces exemptions auront pour effet de supprimer l’obligation de publier un prospectus en cas d’augmentation de capital dans la grande majorité des cas.

Par ailleurs, les émetteurs doivent toujours être à jour de leurs obligations d’information permanente en application du règlement MAR. Ainsi notamment :

• lors d’une émission de titres de capital et/ou de titres donnant accès au capital, les émetteurs doivent déterminer les éléments d’information en lien avec l’émission qui constituent, le cas échéant, des informations privilégiées ;
• un communiqué de presse à diffusion effective et intégrale est attendu dès que possible en application de l’article 17 du règlement MAR, le cas échéant. (cf. guide Prospectus, Partie II section 5)

Une présentation plus lisible des informations

Le Listing Act établit par ailleurs des règles encadrant plus précisément la présentation des informations au sein des prospectus afin d’en améliorer la lisibilité pour les investisseurs et d’en limiter le coût pour les émetteurs.

Le Listing Act entérine dans le règlement Prospectus les Orientations de l’ESMA sur les facteurs de risque s’agissant de la clarté de l’information et des termes génériques masquant le caractère spécifique de chaque risque.

Le règlement Prospectus modifié introduit la possibilité d’incorporer par référence dans un prospectus de base les informations financières annuelles ou intermédiaire publiées ultérieurement par l’émetteur pendant la durée de validité de ce prospectus, et ce sans devoir établir un supplément. Cette disposition nécessitera toutefois des éclaircissements par la Commission Européenne, notamment son articulation avec l’article 23 du règlement et le cas échéant, avec le délai de rétractation en cas d’offre au public.

Dans l’attente de ces clarifications, l’AMF est favorable à une application immédiate de cette mesure de simplification concernant les états financiers annuels et intermédiaires ainsi que les rapports d’audits associés pour les prospectus dits «wholesale » (proposant des titres dont la valeur nominale est au moins égale à 100 000 euros, adressés à des investisseurs qualifiés). Dans l’attente de précisions de la part de la Commission Européenne, elle invite les émetteurs à conserver l’approche classique du supplément pour les offres au public.

Afin d’encourager le recours au document d’enregistrement universel (DEU), ce document peut être publié sans approbation préalable de l’AMF à compter de la deuxième année de dépôt (soit un an plus tôt que précédemment).

Cette disposition entre en application le 4 décembre 2024.

Le Listing Act introduit un certain nombre de règles visant à uniformiser et alléger les formats des prospectus :

• définition d’un nombre maximum de pages pour les prospectus actions (300 pages pour le prospectus standard, 75 pages pour le prospectus d’émission de croissance destiné aux PME, 50 pages pour le prospectus d’émission secondaire, étant précisé que les informations incorporées par référence dans le prospectus ne sont pas comptabilisées),
• ordre fixe des sections,
• harmonisation du format de présentation des informations (police, taille des caractères). 

Le nombre de pages n’est cependant pas limité pour les prospectus obligataires, en ce compris les prospectus de base.
Les DEU ne sont pas soumis à ces contraintes de longueur maximale, d’ordre des sections et de format normalisé. Il en va de même pour tous les prospectus établis lorsque les valeurs mobilières sont simultanément offertes à des investisseurs ou placées à titre privé auprès d’investisseurs dans l’UE et dans un pays tiers où un document d’offre est établi.

Ces dispositions entrent en application en mars 2026 (prospectus d’émission secondaire et d’émission de croissance) et en juin 2026 (prospectus standards), le temps que des travaux de niveau 2 en précisent le contenu et la forme. Les dispositions pré-Listing Act du règlement Prospectus relatives au contenu du prospectus continuent de s’appliquer jusque-là. A noter que les prospectus déjà visés à la date d’entrée en application du Listing Act restent régis par les règles antérieures.

Focus sur les nouveaux formats de prospectus

Une plus grande harmonisation du cadre finance durable

Le Listing Act introduit également d’autres mesures visant à garantir une cohérence du cadre réglementaire européen, en particulier en matière de finance durable et à encourager le recours aux marchés financiers par les sociétés européennes.

Deux sections du résumé du prospectus font l’objet de modifications :

• section introductive : la sous-section sur l’avertissement est, le cas échéant, complétée d’une déclaration indiquant que l’entreprise « a déterminé que des problèmes environnementaux constituent un facteur de risque important » ;
• section décrivant l’émetteur : la sous-section « Qui est l’émetteur des valeurs mobilières ? » prévoit désormais, dans le cas d’un émetteur de titres de capital soumis à l’article 8 du règlement Taxonomie, une déclaration indiquant si les activités de l’émetteur sont associées aux « activités économiques qui sont considérées comme durables sur le plan environnemental » telles que définies par les critères de cette taxonomie. 

Ces dispositions entrent en application le 5 juin 2026.

Par ailleurs, des informations de durabilité devront être présentées dans les prospectus, en particulier pour les titres de créances mettant en avant des caractéristiques ESG qui feront l’objet d’une annexe dédiée.

Enfin, les informations pertinentes de la fiche d’information pré-émission du Règlement (UE) 2023/2631 sur les obligations vertes européennes devront être incorporées par référence au sein du prospectus. Les principaux enjeux des travaux techniques en cours à l’ESMA consistent à identifier les informations «pertinentes » et à déterminer les modalités adéquates d’incorporation par référence de ces dernières.

Les délais et modalités de mise à disposition des documents

Le Listing Act modifie le délai de mise à disposition du public du prospectus et allonge le délai de rétractation des investisseurs en cas de publication d’un supplément à un prospectus.

La durée minimale de mise à disposition du prospectus d’introduction en bourse en cas d’admission sur le marché règlementé est réduite à 3 jours ouvrés avant la clôture de l’offre (contre 6 jours ouvrés jusqu’ici), pour permettre aux émetteurs d’être moins tributaires des aléas de marché lors de la constitution des carnets d’ordres et réduire ainsi le risque d’exécution.

Afin de rendre plus durable la diffusion du prospectus auprès des investisseurs potentiels, d’accroître la numérisation dans le secteur financier et de supprimer les coûts inutiles, la fourniture du prospectus aux investisseurs potentiels se fera uniquement au format électronique, sur demande et gratuitement.

Lorsque le prospectus concerne une offre au public de valeurs mobilières, les investisseurs qui ont déjà accepté d’acquérir ou souscrire des valeurs mobilières avant que le supplément ne soit publié auront le droit de se rétracter pendant trois jours ouvrés après la publication du supplément (au lieu de deux dans le régime actuel).

Ces dispositions entrent en application le 4 décembre 2024.
 

Les modifications apportées au règlement abus de marché (« MAR »)

Le moment de publication des informations privilégiées

Les modifications les plus structurantes apportées au règlement MAR concernent le régime de publication de l’information privilégiée. Ce régime repose sur le principe de publication « dès que possible » par l’émetteur de l’information privilégiée, à savoir toute information précise, non publique et susceptible d’influencer de manière sensible le cours d’un instrument financier, qui le concerne, sauf dans certains cas où la publication de cette information peut être différée.

Le Listing Act introduit une exemption à cette obligation de publication dans le cas particulier des informations privilégiées relatives aux phases intermédiaires d’un processus à étapes (par exemple les opérations de croissance externe).

En outre, pour qu’un émetteur puisse différer la publication d’une information privilégiée, il devra à l’avenir s’assurer que l’information privilégiée dont il entend différer la publication n’est pas en contradiction avec la dernière annonce publique ou un autre type de communication de sa part sur la même matière que celle à laquelle l’information privilégiée se rapporte. Jusqu’à présent, l’émetteur devait s’assurer que le retard de publication n’était pas susceptible d’induire le public en erreur.

L’ESMA a reçu mandat pour préciser cette exemption (notamment pour définir les événements ou circonstances finaux dans le cadre de processus en plusieurs étapes et, pour chaque événement ou circonstance, le moment où il est réputé s’être produit et doit être divulgué) et cette nouvelle condition de différé.

Il est à noter que ces modifications n’affectent pas la définition de l’information privilégiée et que les étapes intermédiaires d'un processus à étapes et leur aboutissement pourront toujours constituer une information privilégiée.

Ces dispositions entrent en application 18 mois après l’entrée en vigueur du texte, soit le 5 juin 2026.
 

Des allègements concernant les déclarations de dirigeants

Les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes au sein d'un émetteur et les personnes ayant un lien étroit avec elles notifient à l'émetteur et au régulateur l'existence des opérations effectuées pour leur compte et se rapportant aux actions ou aux titres de créance de l'émetteur ou à des instruments dérivés qui y sont liés à partir du moment où le montant global des opérations effectuées au cours de l’année civile est supérieur à 10 000, 20 000 ou 50 000 euros, au choix de l’autorité compétente. Ce seuil est précisé à l’article 223-23 du règlement général de l’AMF. Il est actuellement de 20 000 euros.

Le règlement MAR modifié élargit le champ des exceptions à l’interdiction de réaliser des transactions pendant les périodes d’arrêt (ou fenêtres négatives). Les exceptions ne se limitent plus aux actions puisqu’elles viseront dorénavant : 

• la vente immédiate de titres impliquant des instruments autres que des actions ;
• les transactions en lien avec des programmes en faveur du personnel concernant des instruments financiers autres que des actions ;
• l'accomplissement de formalités ou l'exercice de droits attachés à des instruments financiers autres que des actions.

Enfin, un émetteur doit autoriser une personne exerçant des responsabilités dirigeantes en son sein à négocier ou à effectuer des transactions pour son propre compte ou pour le compte d'un tiers pendant une période d'arrêt dans le cas de transactions ou d'activités commerciales qui ne sont pas liées à des décisions d'investissement actives prises par la personne exerçant des responsabilités dirigeantes, ou qui résultent exclusivement de facteurs externes ou d'actions de tiers, ou qui sont des transactions ou des activités commerciales, y compris l'exercice de produits dérivés, basées sur des conditions prédéterminées.

Ces dispositions entrent en application le 4 décembre 2024.
 

Une simplification des notifications sur les rachats d’actions

Le reporting sur les opérations de programme de rachat doit dorénavant être effectué auprès de l’autorité nationale compétente du marché le plus pertinent en termes de liquidité (et non plus auprès de l’autorité compétente de la plateforme sur laquelle les actions sont négociées) sous une forme détaillée et sous une forme agrégée. Seule la déclaration agrégée est publiée par l’émetteur.

Ces dispositions entrent en application le 4 décembre 2024.

D’autres modifications à venir sur les listes d’initiés sont à prévoir, l’ESMA ayant reçu mandat de simplifier, dans le cadre de normes d’exécution à venir, le contenu des listes d’initiés en se basant sur le modèle des listes d’initiés allégées en vigueur sur les marchés de croissance des PME.

Les modifications des dispositions de MiFID 2 concernant la recherche

Le Listing Act met fin à l’exigence de facturation séparée de la recherche et des services d’exécution d’ordres mise en place par MiFID 2 en 2018. Ainsi, à compter du 6 juin 2026 (entrée en application de la directive MiFID 2 modifiée), une entreprise d’investissement telle que définie par l’article 4(1)(1) de MiFID 2, pourra de nouveau facturer de la recherche conjointement avec une prestation d’exécution d’ordres, sous réserve du respect de certaines obligations de transparence vis-à-vis des clients finaux. Ce paiement groupé s’ajoutera aux deux autres modes de paiement de la recherche actuellement autorisés (paiement direct issu des ressources propres de l’entreprise d’investissement et paiement issu d'un compte de frais de recherche distinct). Il pourra par exemple prendre la forme du mécanisme de commissions de courtage à facturation partagée (CCP, Commission Sharing Agreement en anglais) qui était en usage en France jusqu’en 2018. L’entreprise d’investissement devra contrôler annuellement la qualité de la recherche qu’elle consomme et l’usage qu’elle en fait.

Une consultation par l’ESMA est actuellement ouverte jusqu’au 28 janvier 2025 portant sur la réécriture de l’article 13 de la Directive déléguée (UE) 2017/593 de la Commission dont les dispositions actuelles ne sont plus en ligne avec le nouveau régime instauré par le Listing Act.

Le Listing Act crée par ailleurs un statut pour la recherche sponsorisée (en tout ou partie) par l’émetteur. Pour en bénéficier, et ainsi ne pas avoir le statut de documentation commerciale, une recherche sponsorisée devra respecter un code de conduite européen, dès lors qu’elle est distribuée aux clients finaux et l’entreprise d’investissement des normes organisationnelles. Ce code garantira un standard élevé d’indépendance et d’objectivité.

Le code de conduite européen de la recherche sponsorisée figurera dans un RTS actuellement en cours de préparation par l’ESMA, et qui fera prochainement l’objet d’une consultation publique. Il pourrait s’inspirer largement de la charte française de bonnes pratiques élaborée en mai 2022 par l’AMAFI, l’AFG et la SFAF.

La possibilité d’adopter une structure avec actions à droits de vote multiples

Autre texte qui compose le Listing Act, la directive (UE) 2024/2810 du 23 octobre 2024 assure aux entreprises qui demandent l’admission à la négociation de leurs actions sur un système multilatéral de négociation la possibilité d’adopter une « structure avec actions à votes multiples ».

La directive impose aux Etats membres :

• soit de fixer un ratio de vote maximal pour les actions à droits de vote multiples par rapport aux actions ordinaires (la valeur de ce ratio restant à la discrétion des Etats membres),
• soit de prévoir que pour les décisions d’assemblée générale relevant de la majorité qualifiée, cette majorité qualifiée soit calculée :
  • non seulement en considération des droits de vote, mais également de la détention en capital ou du nombre total d’actions représentées à l’assemblée générale ; ou 
  • par classes d’actions, lors d’un vote séparé de chacune des classes d’actions affectées par la décision soumise au vote.

La directive dresse une liste d’autres garde-fous possibles visant à protéger les détenteurs d’actions à droits de vote simples (parmi lesquels des clauses d’extinction des droits de vote multiples en cas de transfert, en cas de survenance d’un évènement prédéterminé, ou à l’issue d’une période prédéterminée), qui restent facultatifs.

Les sociétés qui se dotent de classes d’actions à droits de vote multiples devront se soumettre à des obligations de transparence au stade de l’admission, puis de manière ad hoc dans le rapport financier annuel, si la structure des actions à droits de vote multiples a évolué depuis la précédente information transmise au marché. Les sociétés se dotant d’une telle structure devront être clairement identifiées en ajoutant un marqueur au nom de l’action. 

En France, la loi visant à faciliter le financement des entreprises par le marché et à accroitre l’attractivité des marchés français, promulguée le 13 juin 2024, a ouvert la possibilité pour les sociétés de se doter d'actions à droits de vote multiples dans le cadre de la première admission aux négociations de leurs actions sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation. Elle devance ainsi l’entrée en application de cette directive européenne s’agissant des systèmes multilatéraux de négociation, et étendant cette autorisation au marché réglementé. Pour les sociétés dont les titres sont admis à la négociation sur un système multilatéral de négociation, la France a choisi d’introduire un ratio maximum de vingt-cinq pour un entre les droits de vote attachés à une action à droits de vote multiples et les droits attachés à une action ordinaire. Aucun ratio n’est prévu pour les sociétés dont les titres sont admis sur un marché règlementé.

La loi française prévoit, par ailleurs, les mesures suivantes : 

• les bénéficiaires de ces actions à droits de vote multiples doivent être nommément désignés sans pour autant que la loi ne limite le nombre ou la qualité ;
• les actions à droits de vote multiples ont une durée de vie de dix ans, celle-ci pouvant être prolongée de cinq ans sur décision de l’assemblée générale extraordinaire ;
• la neutralisation des droits de vote multiples en cas de vote relatif à :
  • la désignation des commissaires aux comptes ;
  • l’approbation des comptes annuels ;
  • la modification des statuts de la société, hors cas d’augmentation de capital ;
  • l’approbation des conventions réglementées ; et
  • la politique de rémunération des mandataires sociaux (« say on pay »).